试论证券法的公开性

中国人民大学法学院·韩燕凤

证券,是以证明或设定权利为目的所作成的书面凭证。证券有广义和狭义之分。广义的证券是证明持券人享有一定的经济权益的书面凭证,包括资本证券、货币证券和商品证券。狭义的证券专指资本证券,即证明持券人享有一定所有权和债权的书面凭证,以表明持券人对一定的本金带来的收益享有请求权,如股票、债券等。本文所研究的“证券”指狭义的证券,即股票和债券。证券市场是各种有价证券发行和流通的场所,它是现代金融市场的重要组成部分。证券市场由发行市场和流通市场构成。发行市场,又称一级市场、初级市场,是证券发行人发行证券以筹集资金的市场。流通市场,又称二级市场、交易市场,是对已发行的证券进行交易的市场。按其有无固定场所,证券市场又可分为有形市场和无形市场。

我国的证券市场是随着“改革、开放”政策的推进而逐步发展起来的。1981年,我国恢复国库券发行。1987年,深圳成立了第一家证券公司。1990年12月和1991年7月,上海证券交易所和深圳证券交易所分别成立。1992年10月,国务院决定成立国务院证券委员会(1998年撤销)和中国证券监督管理委员会(证监会)。至2000年11月,我国个人投资者开户总数已达5500多万,拥有证券公司98家,证券交易部2600多家,上市公司1063家,总市值达46000亿元。

证券法,是调整证券发行、交易等活动中,以及国家在管理证券机构和管理证券发行、交易等活动的过程中,所发生的社会关系的法律规范的总称。证券法有广义和狭义之分。广义的证券法是指一切有关证券发行、交易及其监督管理关系的法律规范的总称。而狭义的证券法是指证券法典,在我国是指《中华人民共和国证券法》。本文所讨论的“证券法”主要是指狭义的证券法。

我国自发展证券市场伊始,就注重对其进行统一管理,通过一系列措施,包括立法,引导其健康成长。1992年12月17日,国务院发布了《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》,此后,又发布了《股票发行与交易管理暂行条例》等大量的法规和规章。1998年12月29日,第九届全国人大常委会第六次会议通过了《中华人民共和国证券法》。这是对证券市场进行合理化管理的必然产物,也是证券市场正常发展的必然结果。它对于规范证券发行和交易行为,保护投资者的合法权益,维护社会经济秩序和公共利益,促进社会主义市场经济的发展,将起到重要作用。

原则,是一定现象的出发点。法的原则,是法学理论所研究的,并在这种研究的基础之上提出的法的出发点和指导思想,它反映着法的本质、基本内容和基本精神,体现了社会生活对法的需要,反映了社会发展的规律性,具有最高的命令性和普遍性。证券法的基本原则是证券法基本精神的体现,贯穿于证券发行、交易、管理以及证券立法、执法和司法的始终,在证券法体系中处于最高效力地位。我国《证券法》总则第3条明文指出:“证券的发行、交易活动,必须实行公开、公平、公正的原则”。“公开、公平、公正”,是我国证券法的基本原则,也是证券法的基本原则。将“三公”原则作为证券法的一项基本原则,是适应现代化大生产和资本社会化的客观需要,是保障证券市场健康发展的客观需要。其中,“公开”性原则,作为基础原则的基础,又尤为重要,有必要对其进行进一步的研究与探讨。

一、公开性原则的意义

公开性原则是“三公原则”的基础,是“公平、公正”原则实现的保障。没有“公开”性原则的保障,“公平、公正”便失去了衡量的客观标准,也失去了得以维持的坚实后盾。只有公开,才能有效杜绝证券市场的舞弊行为,保障证券市场的健康运转。美国大法官布兰迪斯(Brandies)的名言如是说:“公开是现代社会疾病的救生药,阳光是最好的杀虫剂,电光是最棒的警察”。

公开性原则的重要意义主要体现在以下几个方面:

首先,有利于约束证券发行人的行为,改善其经营管理。公开性原则要求发行人严格按照法定的程序、格式和内容真实、准确、完整的公布与投资者决策密切相关的资料,可促使发行人严格财务制度,规范其内部管理;同时,增加发行人内部状况的透明度,将其置于广大投资者和社会公众的监督之下,还可激励发行人全面加强经营管理,以提高经济效益,以改善各种上市指标,不断自我完善。

其次,有利于证券市场上发行与交易价格的合理形成。以股市价格为例,其价格的形成固然与社会经济、政治形势等公司外部环境有关,但从根本上说,是由公司自身经营状况来决定的。经营的好坏,决定了公司的盈利高低,从而也影响股票预期收益高低。因此,有必要将发行公司经营状况、财务状况和发展趋势公开化,便于投资者在全面了解情况的基础上作出投资决定,促使证券供求关系自然形成,市场可根据供求关系形成合理价格。反之,如果公司是“包装”上市,误导投资者,形成虚假股价,造成“泡沫”,股市必然扰乱甚至破坏整个证券市场及国民经济的稳定和健康发展。

再次,有利于维护广大投资者的合法权益。证券市场的繁荣发展来源于投资者的信心和对广大中小投资者的保护。在我国,广大中小投资者处于弱势地位,往往是内幕交易的最终受害者。公开性原则可以确保广大投资者在接触和了解证券市场信息面前,一律平等,根据公开化了的信息作出自己的投资决策,既可防止盲目投资,以减少或避免不应有的风险,更有利于扼制信息滥用、内幕交易、证券欺诈、过度投机等行为。

最后,有利于进行证券监管,提高证券市场效率。公开的信息是证券监管部门进行管理的重要依据。同时,也是其监督证券市场各方依法活动的重要法律手段。依据公开性原则,监管部门既可及时有效地查处违反信息公开义务的证券违法犯罪活动,又可根据高度透明化的证券市场信息,及时防范、预警和化解金融风险,调控、引导证券投资及筹资行为。并且,公开性原则还要求证券监管部门的管理公开化,将监管行为同样置于公众的监督之下,有利于促进监管部门的正确执法,更好地履行其监管的义务。

鉴于此,《证券法》将公开性原则渗透至证券的发行、上市、交易和管理等各个环节,具体而明确地规定了发行人、大股东信息及有关业务机构和监管机构的信息公开义务,并要求这些信息必须真实、准确、完整,不得有虚假、误导性陈述和存在重大遗漏。特别在证券交易的环节,证券法作出了一系列必须保持信息公开的规定。同时,还规定了证券管理机构的某些管理信息的公开化,以促进有效监管。

二、公开性原则概述

(一)历史概况

在各国法律中,公开性原则被具体化为信息公开制度(即发行公司信息披露制度)与管理公开制度(即监管信息公开制度)。

1、信息公开制度

信息公开制度是公开性原则的主要方面,这是由证券市场的本质属性决定的。信息公开制度在各国证券法律制度体系中都占有重要的地位。

英国是信息公开主义哲学的发源地。早在1720年,因南海事件而制定和颁布的《泡沫法案》,便确定了信息公开制度的雏形。1844年,在英国颁布的《公司法》第四节又提出,公司募股筹资时必须向公司注册官提交一份招股章程,但其未对招股章程作出具体要求。1895年,英国为修改《公司法》所成立的“戴维委员会”则在其报告中第一次全面阐述了公开制度,并在1900年的《公司法》中得到了贯彻。修改后的《公司法》明确要求公司注册时,提交的股份说明书必须记载13项内容,该说明书还必须向全社会发布。至1986年,英国发生了“金融大爆炸”,开始对金融证券法律大力制定成文法,对证券信息公开制度尤其是发行信息公开制度作了全面的规定。1995年,又将《金融服务法》中关于证券发行的内容独立出来,制定了《证券发行规章》,对证券发行作了全面的规定。

美国是最早建立信息公开制度的国家。尽管英国很早就有了有关的规定,但由于其关于证券的法律规范素无制定成文法的传统,证券问题均规定在公司法中,因此关于信息公开制度在立法上落在了美国后面。在借鉴英国相关法律的基础上,1911年得克萨斯州的《蓝天法》,进一步完善了信息公开制度。此后,在美国1933年《证券法》和1934年的《证券交易法》中,信息公开制度又得以发展。美国1933年《证券法》规定,初次公开发行的公司必须登记注册,并使用公开说明书。1934年《证券交易法》对此又作了补充,规定依1933年《证券法》注册并已发行的公司和在证券交易所上市的公司,必须依法定期作出报告,负有持续公开义务。这种持续公开的范围在1964年《联邦证券法》的修正案中更扩展到证券店头市场。1934年的《证券交易法》还规定了公司内部人员持股及变动报告等制度。美国证券专家认为:“信息公开主义哲学在于:每个投资者应自己作出决定,这样市场才能自由地发挥其功能,从而有效地分配社会资金。为了使投资者作出决定,相关信息必须提供给他或她”。“从这个角度看,管理者的工作是确定哪些信息应该公开并确保提供恰当的信息,即没有错误、遗漏和延误的信息。”可以说美国的信息公开制度是比较彻底和全面的,因而也是最复杂的,世界其他国家的公开信息制度多以之为蓝本。

法国1967年9月28日内阁颁布了关于证券交易所委员会的法令,要求发行人向交易委员会提交一份发行阐明书,详细披露该公司的情况。该法令还要求“为发行有价证券向公众募集资金的所有公司事先公布一份旨在向公众提供信息及有关公司的组织、财务状况和公司活动发展情况的文件”。“该文件应置放于公司所在地所有负责接受认购的机构,供公众阅取。证券上市的还应当将此文件置放于证券经纪人同业公司(证券交易所理事会),供公众阅取”。

我国《证券法》和相关法律对证券市场的信息公开制度也做了较完整的规定。在证券市场开放之初,1993年国务院颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》中就明确规定,公开发行股票必须制作招股说明书,并必须记载16项重要事项。此后,中国证监会依据该条例的规定,发布了一系列关于信息披露的规章,如《公开发行股票公司信息披露实施细则(试行)》并制定了信息披露的内容与格式准则(第1至7号),建立了较完整系统的信息披露制度。我国证券法更是以证券基本法的形式,确立了我国的证券信息披露制度。

2、管理公开制度

证券发行人的信息公开制度是公开性原则的基础,但仅有证券发行和交易信息的公开是远远不够的。证券市场是个立体市场,包含着横向经济关系-证券的发行和交易行为,也包含着纵向经济关系-监管行为。行为的实施离不开信息。证券发行和交易的信息发出者是证券发行人,相对人是证券投资者,信息的内容是影响证券投资收益的商业信息;证券监管行为的发出者是证券管理者,相对人是证券市场主体,包括证券发行人、证券交易所、证券经营和服务机构以及证券投资者等,其信息的内容是监管规则和标准,以及对违法行为的处理结果等。证券监管信息公开是管理法治化的内在需要,其直接收益者是证券市场主体,能够激发证券市场主体对管理主体的信任。因此,世界各国在对信息公开制度进行详细规定的同时,往往也对管理公开制度作出了规定。例如,《德国有价证券交易法》第29条规定:“联邦证券监督局可以制定在正常情况下评判是否存在应予通知的事件的前提或是否应当免除本法第21条第(1)款规定的通知义务的规则。规则应当在联邦公报上公布。”《德国交易所法》第44d条规定:“已获准上市交易的有价证券的发行商未履行其因获得许可而产生的义务时,许可证发放处可以将这一事实在交易所公告中公布。如果发行商在为其规定的一个适当期间届满后仍未履行上述义务时,许可证发入处可以取消正式挂牌交易的许可。”我国法律也对此作出了类似的规定,以保证市场监管的有效进行。

(二)主要内容

1、公开性原则的基础

公开性原则是建立在证券发行制度基础之上的。现实生活中,就公开性原则而言,其制度基础大体有两种,分别为:注册申报制与核准制。两者的基本区别在于适用的证券市场的完善程度不同,并由此引发了公开性原则在立法内容上的差异。

美国对证券发行实行注册申报制。注册制相对宽松的准入标准,必然要求相对严格的信息披露,以保障有效的证券市场监管。因此,公开性原则尤其是信息公开制度应运而生。这是美国1933年《证券法》确立的基本原则。依据这一原则,发行人需将所有关于发行人及其发行证券的信息或资料公开,不得有虚假、误导和重大遗漏,否则发行人要负刑事或民事责任。公开性原则的重要目的之一,即为了弥补注册制的不足,通过公开性原则达到对证券发行人的监督、约束与激励。

与美国注册申报制相对应的是核准制。核准制,是指证券发行人在遵守信息公开义务的同时,政府有权对证券发行人、证券发行人的行为及其提供的信息进行实质审查。核准制同样重视公开性原则,它对信息公开的规制与注册制基本相同,但同时更注重对发行主体的审核。其要说明的理念是:仅有信息公开是不够的,对信息公开进行必要的核准有利于保护投资者的利益。我国目前实行的是核准制。

就法律的开放性和成熟性而言,核准制的层次低于注册制。单纯的法律约束不足于使公开性原则得以充分的体现,便转而求助于行政力量,这是法制不健全的典型表现。行政审批,不同于行业自律的监管,它不应是市场内部的必要因素。但因我国的法治水平及证券市场都处于初级阶段,证券发行人和投资者之间力量过于悬殊,容易发生欺诈现象,所以需要政府加以规制和引导。

2、公开性原则的内容

(1)信息公开制度

信息公开制度又称“信息披露制度(the corporate disclosure system),是指上市公司必须按照法律的规定,报告或公告其有关的信息、资料(包括财务、经营状况方面),以使投资者能获得充分的信息,便于作出投资判断的一系列法律规范的总称。简言之,信息公开制度就是规定信息公开的内容、时间、方式、程序等事项的法律规范。按公开时间不同,其可分为证券发行信息公开制度(或称初始公开制度)和证券交易信息公开制度即持续信息公开制度(或称继续公开制度)。

(2)管理公开制度

为了配合信息公开制度,更好地体现公开性原则,许多国家还规定了管理公开制度,以有效防止管理部门的失职与舞弊行为。管理公开制度,又称为管理披露制度(the government disclosure system),是指证券监管有关部门必须依照法律的规定,报告或公告与证券监管有关的某些管理信息,以实现对证券市场的有效监管,预防与惩处违法行为,更好地履行监管义务。依管理环节的不同,其可分为发行管理公开制度与交易管理公开制度。依作用与目的不同,其可分为程序管理公开制度与处罚管理公开制度。

3、公开性原则的保障措施

为了有效地保障公开性原则的实现,世界各国都规定了相应的保障措施:

(1)公开资料签证制度

公开的信息资料,如资产负债表、损益表等财务文件以及法律、资产评估等事项必须由独立的会计师、律师机构签证。为证券发行人出具文件的会计师、律师及其所在事务所,在履行职责时,应当按照本行业公认的业务标准和道德规范,对其出具文件内容的真实性、准确性和完整性进行核查和验证,并承担相应的法律责任。

(2)审核监管制度

证券发行无论是采用注册制还是核准制,均要对信息资料的公开进行必要的审核监管,只是不同的制度对信息资料公开和监管采取不同的方式,其侧重点也有所不同。采用证券发行注册审核制度的国家,证券管理部门主要对信息公开的完整性进行审核监管,其信息的真实与准确性往往由与证券市场相关的咨询行业的高度自律性组织来保证;而采用证券发行核准制度的国家,证券管理部门主要对信息公开的真实性进行审核监管,因其咨询业的执业水平与素质往往不能满足监管的完全需要。

(3)法律责任保障制度

如果公司违反信息公开制度的基本要求,对应公开的信息未公开,或公开不充分,以及作误导性陈述,甚至作虚假陈述,证券发行人承销商、会计师事务所、律师事务所等中介机构应对公司的行为承担相应的法律责任。

从某一种角度来看,为证券发行人的信息公开业务服务的外部独立主体,即会计师、律师及其事务所,实际是为证券公开发行提供一种信息公开担保。信息公开担保,是指证券发行人以外的某些特定主体,必须依法明示保证信息公开义务人(证券发行人)报告或公告的信息公开文件的内容具有真实性、准确性和完整性;如果有关信息公开文件的内容有虚假、严重误导性陈述或重大遗漏,这些特定主体要为此向投资者负相应的法律责任。

此种信息公开担保具有不同于一般债的担保的特点:

首先,信息公开担保是一种法定担保。信息公开担保既不是基于信息公开担保人与证券发行人之间的约定而设定,也不是基于信息公开担保人与投资者之间的约定而设定,而是基于证券法律法规的直接规定而设定的,是证券发行人必须设定的一种担保。而债的担保则一般具有平等、自愿的属性,对特定的某一种债而言,是可以由当事人双方自由选择设定与否。

其次,信息公开担保的权利主体具有不特定性。其权利主体-投资者,不时处于变动之中,是一种对世的担保。而债的担保是为了保障特定的债权人利益的实现,是一种对人的担保。

再次,信息公开担保的责任范围具有不确定性。由于信息公开担保的权利主体的不特定性,导致其担保的责任范围的不特定性。而债的担保,是以被担保的债务为责任范围,不可能超出这个范围。

最后,信息公开担保的期限具有不确定性。它不因证券发行人某一行为的完成而消灭,是对证券发行人特定时间的真实状况的永久性的承诺。债的担保效力从属于被担保的债务,主债务消灭,则债的担保便消灭。

信息公开担保责任是一种法定的连带责任。在发生信息公开违法行为时,一方面,各信息公开担保人应向投资者承担赔偿责任;另一方面,信息公开担保人与信息公开义务人向投资者承担连带赔偿责任。当然,信息公开担保人只对与其担保的行为有因果关系的损害承担责任,即信息公开担保人承担连带责任的范围根据其职务关系和业务关系的性质与内容而定。

三、公开性原则的标准

公开性原则也有自身的衡量标准,以从各方面促成其自身的有效实现。由于证券市场的绝大多数信息来源于各发行公司,且发行公司公开的信息对证券市场而言,更具有致关重要的意义,因此,本文仅就公开性原则在信息公开制度中的具体化作进一步探讨。

(一)真实原则

真实原则,是指公开的信息必须具有客观性、一致性和规范性,不得作虚假陈述。客观性,是指公开的信息所反映的事实必须是公司经营活动中实际发生的,禁止为了影响市场价格而编造虚假信息;一致性,是指公开的信息依据的标准,应保持历史的一贯性,如有变动应作出说明;规范性,是指公司所公开的信息必须符合证券法所规定的对不同性质信息的真实性的不同判断标准。

证券投资者将公司信息作为对公司证券进行价投资判断的依据,必然要求公司所公开的信息能够真实地反映其经营状况。证券投资者判断的准确性,首先以投资判断的依据的真实性为必要条件。没有真实的公司有关信息,投资者就会处于极其不利的地位,公开性原则便是一纸空文,毫无意义。

真实原则,应适用于公司所公开的全部信息,包括描述性信息、评价性信息和预测性信息。只是,由于信息的性质不同,对其真实性的判断标准也不同。

1、描述性信息,反映的是上市公司经营活动中的既存事实,应以客观事实为依据,检验其真实性。其中,对“计划事实”的真实性,不应以计划实现的充分性来判断,而应以计划实施的充分性来判断。如果计划未得到充分的实施,上市公司必须对此作出合理的说明。如果上市公司没有合理的原因而不充分实施计划,则可以认定其所公开的计划为虚假计划。

2、评价性信息,反映的是已公开信息中的事实与其他事实之间的联系性,是对既存的事实的性质、结果或影响的分析和价值判断。它往往是在公开上市公司经营状况的同时,又加入了信息发布者自己的判断。评价性信息的真实实际是一种逻辑真实。在检验评价性信息的真实性时,应在确定描述信息所反映的既存事实的基础上,对评价依据的真实性和评价方法的合理性进行判断。

3、预测性信息,是对上市公司未来的经营状况(主要是盈利状况)所作的预测,反映的是上市公司经营状况中的既存事实与将来事实之间的联系性。由于上市公司的经营活动具有持续性,其经营状况处于不断变动的过程中,其经营状况不仅包括经营现状,也包括经营潜力和经营风险,因而证券价格的确定便含有预测的因素。上市公司公开的信息中可以包括盈利预测,尽管这种预测一般并不可靠,而且常常被利用来作为误导市场的工具,但为了便于投资者作投资判断,现行各国的证券法规和证券监管机构的规范性文件往往允许上市公司公开盈利预测,并给予规制以防止其弊端。规制往往从对盈利的界定、预测假设的合理性及可靠性、及重大差异的说明等来进行。

(二)准确原则

准确原则,是指公司公开的信息必须准确无误,不得以模糊不清的语言使公众对其公布的信息产生误解,不得有误导性陈述。

公开的信息是通过语言文字的表述来实现的,而语言内容的多义性与语言表达方式的多样性,使证券法在规制公开的信息的时候,必须贯彻准确原则。信息的准确性是投资判断准确性的前提。实践中由于虚假陈述与重大遗漏具有显现性,而“使人误解”则利用了语言的多义性并可能把责任推给投资者,因而,“使人误解”便成为公司信息公开活动中较为多见的违法行为。

准确原则,不是强调已公开信息与信息所反映的客观事实之间的一致性,而是强调信息发布者与信息接受者、以及各个信息接受者之间对同一信息在理解上的一致性。一个虚假的信息固然是不准确的信息,但不准确的信息未必是虚假的,因为对不准确的信息人们可依表面文义作出多种理解。而只有一种解释的不准确信息,则构成违反真实原则。并且,不准确信息往往具有非显现性,不易被人察觉,因此,更应对此作出明确的规定,以防投资者被误导。

1、首先,准确原则要求在有法律明确标准的前提下,应按法定标准以语言文字的通常意义进行信息公开。由于公司与各投资者之间,成份极为复杂,行业归属、知识水平、语言习惯、经验能力等各不相同,对于公开的信息内容的判断也会有所不同。但由于信息公开的目的是为方便投资者进行投资判断,因此,对公开信息内容的理解与解释,应以一般投资者的素质为标准。

2、其次,准确原则要求处理好表述准确与易于理解之间的关系。公司所公开的信息应容易被理解,即信息公开的篇幅、使用的术语及叙述方式,能被具有一般文化知识和经营知识的投资者所理解,而不只是使投资专家理解。但公司公开的经营活动是一种专业性活动,专业术语或行业术语往往有不可替代的作用。为了兼顾信息公开的准确性与易于理解性,法律上应要求公司在公开信息时,对所使用的术语或行业术语进行必要的解释,以便于一般投资者的理解。

3、再次,准确原则要求处理好正式信息与非正式信息的关系。投资者对经营状况的了解并不完全通过依法正式发布的公司信息,公司非正式发布的信息(如广告促销等活动),或者不是公司发布的但与公司有关的信息(如媒体有关公司的报导),也能作为投资者进行投资判断的依据。但是,正式信息与非正式信息内容的差异,有时也能导致使人误解的结果,因此不能将公司保证信息公开的义务局限在正式信息方面。法律应规定公司有责任保证自己发布的非正式信息与正式信息的一致性,对于不是公司发布的但与其有关的信息,如果足以影响众多投资者的投资判断,公司应负有说明的义务。

(三)完整原则

完整原则,是指公司必须依照法律规定或证券主管机关和证券交易所的指令将有关信息予以公开,不得有重大遗漏。如果公司在公开信息时有“重大遗漏”,即使已公开的各个信息具有个别的真实性,也会在已公开信息的总体上造成整体的虚假性。

证券的市场价格是由公司经营状况整体决定的,证券投资者的判断,是对特定公司所公开的全部信息进行的综合判断。尽管投资者在作出投资决定时,对各种公司信息重要性的认识与有用性的选择各有不同,但对于投资者整体而言,公司将各种可能影响证券市场价格的重大信息都予以公开,是投资判断公平性与正确性的前提条件。

1、信息公开的完整性,有质与量两方面的规定性。

(1)首先,应充分公开的信息,在性质上必须是重大信息。重大信息,是指能够影响公司证券市场价格的信息。那些对证券市场价格并无影响的信息予以公开,一方面会增加公司信息公开的成本,另一方面,不仅无助于投资者作出投资判断,还会增加投资者信息选择的难度。因此,应以“重大”性来达到公开信息的简约性。

(2)其次,应充分公开的信息,在数量上必须达到一定的标准,以足以使投资者在通常市场情况下能够据此作出适当的投资判断。

2、当然,完整原则的要求是相对的。主要体现在两个方面:

(1)在某些情况下,公开某些重大事件,可能不利于公司,最终将不利于公司证券的持有者,且不公布也不会导致证券市场的价格变动,经证券主管机关同意,可以不予公开。但法律应限制不予公布的重大事件的范围,以防公司基于自身的利益,无限制的扩大该范围。(2)涉及商业秘密的某些事项,经证券主管机关的许可,可以不予公开。商业秘密,是指不为公众所知悉,能为权利人带来经济利益、具有实用性并经权利人采取保密措施的技术信息和经营信息。商业秘密与重大事件在外延上有交叉。商业秘密在性质上属于对公司有益的信息,但其一旦被公布,就会发生既对公司不利、最终也对投资者不利的结果。而其他法定重大事件,公开时无论对公司是否有利,对投资者则一般为有利,如是正面信息则会获益,如为负面信息则可以避损。因此,商业秘密应排除在应公开的信息之外。为了恰当处理保护商业秘密和充分公开信息的关系,立法上可以考虑在商业秘密与重大事件有交叉的情况下,以同时维护公司和投资者利益作为是否予以公开信息的前提条件。

(四)及时原则

及时原则,是指公司必须在合理的时间内尽可能迅速地公开其应公开的信息,不得有迟延。无论怎样正确的信息,如果其公开的时期迟滞,作为投资判断的信息的有用性将必然减退。所以,公司信息公开的内容应具有现时性的要件:首先,公司应以最快的速度公开其信息,即公司经营和财务状况发生变化后,应立即向社会公众公开其变化;其次,公司所公开的公司信息应一直保持最新的状态,不能给社会公众以过时和陈旧的信息。法律应根据所公开信息的性质分别确定“及时”的合理的时间标准。

生产经营的连续性与信息公开的间断性是信息公开制度的固有矛盾。公司的经营活动是持续进行的,处于不断的变动状态之中。只要经营状况正常,其信息的生产就必然是连续的、不间断的。但由于受到技术手段和信息生产成本、传递成本的严格限制,信息的公开只能是间断的。生产经营的连续性和信息公开的间断性之间的矛盾,使信息公开的及时性受到了严重的挑战,其结果是:一方面,当投资者得到信息时,许多信息已是“遥远的历史”而失去了相关性。该信息反映的经营状况对证券市场价格的影响作用已被新的尚未公开的经营状况所抵销,或者早已被变动的证券市场所吸收,以致不能起到价格信号的作用。另一方面,那些占据信息优势的内幕人员可利用信息公开的时间间隔进行内幕交易,导致了投资者之间的非公平竞争,使证券市场的有效性大打折扣。

信息公开的及时性,不仅可保证投资者投资依据的相关性,还可以最大程度地缩小内幕人员利用内幕信息进行内幕交易的时间差。内幕人员能够进行内幕交易,不仅在于内幕人员有途径掌握更多的信息,更重要的在于内幕人员能够比投资者提前掌握信息。进行内幕交易,首先是要预先掌握内幕信息,并据此买卖证券;其次是要待内幕信息公开后导致证券价格发生相应变动时,作相反买卖以牟利或避损。可见,内幕信息既是那些一旦公开就可能影响证券市场价格的信息,也是那些迟早会公开的信息。如果某一内幕信息永远都不会公开,那么该信息就不会成为价格信号,证券的市场价格就不会因此发生内幕人员所期望的变动,利用该信息牟利或避损的期望就不会实现。所以,内幕人员与公众投资者在掌握信息上的时间差,正是内幕交易得以存在的温床。公司信息的公开越及时,这种时间差就越小,内幕信息被内幕人员利用的机会相应的就会越少。

财务报告的周期长短决定了信息公开的及时程度。周期越长,信息的决策相关性就会越差,市场内幕交易行为也会越严重。提高信息公开的及时性有赖于财务报告周期的缩短,而周期的缩短又有赖于报告手段的改进及信息生产成本、传递成本的降低。

有人认为,过短的报告周期只能助长证券市场的短期投机行为,而忽视对证券发行公司长期发展趋势的判断,最终加剧市场的波动。但事实并非如此:①公司近期发展的信息与其长期趋势并不矛盾。相反,对长期趋势的判断需要对多个期间的信息进行比较分析,所以较短周期的信息披露,有助于偏重长期投资的投资者及时捕捉公司长期发展趋势的信息;②延长信息披露的间隔期并不能使短期投资者从长远着眼。在缺乏公开信息的情况下,短期投资者可以通过其他渠道搜集企业的最新信息,有时甚至会根据非正式信息进行交易,这无疑会加剧市场的波动。而由于投资者获取非正式信息的能力悬殊,又势必加剧市场的不公平竞争。  只有尽可能地缩短报告周期,才能使信息公开的及时性逐步增强,其中,一种极端情况是实行信息公开实时报告(主要是会计信息的实时报告),投资者可以随时进入上市公司信息库,即将信息披露变为一个实时系统,此时信息公开的及时性达到最佳状态。建立这种实时报告系统需要两个前提:一是报告手段的先进性,二是极低的信息成本。这在近阶段是无法实现的,人们目前只能是朝着这一目标不断努力。

四、我国证券市场的公开性原则

我国证券市场也通过各方面的立法,确立了公开性原则。涉及到的主要法律、法规和规章有:《公司法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《公开发行股票公司信息披露实施细则》、《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则》第1至6号、《股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》、《证券法》等。现以《证券法》为例,介绍我国证券市场的公开性原则。

我国《证券法》对公开性原则作出了具体的规定:

(一)信息公开制度

1、发行信息公开制度

我国《证券法》第17条规定:“证券发行申请经核准或者经审批,发行人应当依照法律、行政法规的规定,在证券公开发行前,公告公开发行募集文件,并将该文件置备于指定场所供公众查阅。”第12条规定:“发行人依法申请公开发行证券所提交的申请文件的格式、报送方式,由依法负责核准或者审批的机构或者部门规定。”第13条规定:“发行人国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门提交的证券发行申请文件,必须真实、准确、完整。为证券发行出具有关文件的专业机构和人员,必须严格履行法定职责,保证其所出具文件的真实性、准确性和完整性。”第58条规定:“经国务院证券监督管理机构核准依法发行股票,或者经国务院授权的部门批准依法发行公司债券,依照公司法的规定,应当公告招股说明书、公司债券募集办法。依法发行或者公司债券的还应当公告财务会计报告。”

2、交易信息公开制度

(1)日常交易公开

我国《证券法》第32条规定:“经依法核准的上市交易的股票、公司债券及其他证券,应当在证券交易所挂牌交易。”第33条规定:“证券在证券交易所挂牌交易,应当采用公开集中竞价交易方式。”第60条规定:“股票或者公司债券上市交易的公司,应当在每一会计年度的上半年结束之日起二个月内向国务院证券监督管理机构和证券交易所提交记载以下内容的中期报告,并予公告”。第61条规定:“股票或者公司债券上市交易的公司,应当在每一年会计年度结束之日起四个月内,向国务院证券监督管理机构和证券交易所提交记载以下内容的年度报告,并予公告。”

(2)重大事件公开

我国《证券法》第62条规定:“发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响、而投资者尚未得知的重大事件时,上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所提交临时报告,并予公告,说明事件的实质。”

(3)收购公开

我国《证券法》第79条规定:“通过证券交易所的证券交易,投资者持有一个上市公司已发行的股份的百分之五时,应当在该事实发生之日起三日内,向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告,通知该上市公司,并予以公告;在上述规定的期限内,不得再行买卖该上市公司的股票。投资者持有一个上市公司已发行的股份的百分之五后,通过证券交易所的证券交易,其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少百分之五,应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后二日内,不得再行买卖该上市公司的股票。”第83条规定:“收购人在依照前条规定报送上市公司收购报告书之日起十五日后,公告其收购要约。”第89条规定:“以协议方式收购上市公司时,达成协议后,收购人必须在三日内将该收购协议向国务院证券监督管理机构及证券交易所作出书面报告,并予公告。”第93条规定:“收购上市公司的行为结束后,收购人应当在十五日内将收购情况报告国务院证券监督管理机构和证券交易所,并予公告。”

(二)管理公开制度

我国《证券法》第15条规定:“国务院证券监督管理机构依照法定条件负责核准股票发行申请,核准程序应该公开,依法接受监督。”第40条规定:“证券交易的收费标准和管理办法必须合理,并公开收费项目、收费标准和收费办法。证券交易的收费项目、收费标准和管理办法由国务院有关管理部门统一规定。”第66条:“国务院证券监督管理机构对有重大违法行为或者不具备其他上市条件的上市公司取消其上市资格,应当及时作出公告。证券交易所依照授权作出前款规定的决定时,应当及时作出公告,并报国务院证券监督管理机构备案。”第107条规定:“证券交易所应当为组织公平的集中竞价交易提供保障,即时公布证券交易行情,并按交易日制作作证券市场行情表,予以公布。”

五、对我国证券法公开性原则的几点思考

纵观世界各国的证券立法,尤其是某些发达资本主义国家,由于其证券市场的完善程度较高,相关的证券立法比较完善,其证券立法大多结合本国实际与国外的先进经验来进行,较好的把握了证券市场的发展动态,并能适应本国经济的发展需要。公开性原则的立法亦如此。我国的《证券法》基本模式来源于美国,但有几点重要的区别应该引起相关立法者的重视:

1、美国是发达的资本主义国家,有高度发达的的商品经济作为其经济基础。我国由封建社会直接进入社会主义社会,加之其他诸种因素的影响,商品经济的发展及其不完善,各种市场的建立仍处于初步阶段,建立发达的社会主义市场体系仍然是我们面临的一个重大课题。经济基础的不同必然会导致归根结底被经济基础决定的上层建筑中的某些差别。适用于美国证券市场的各种有关公开性原则的规定,未必同样适用于我国。

2、美国的证券市场已经发展了近100多年,并且与证券市场配套的其他各种要素市场、组织与管理体制也亦很完善。我国的证券市场才刚刚起步,并且与之配套的各种要素市场、组织与管理体制还未成熟,行业自律性机能还很薄弱,不能象美国那样由美国证券交易委员会(SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION,简称SEC)来独立处理证券市场的各种事务。因此需要借助其他行政力量以合理的手段对其进行扶植和引导。

3、美国的证券市场具有很大的独立性,SEC对证券市场的监控也具有很大的自主性,受行政干预较少,能更切实际的从证券市场的发展及经济发展的需要出发做出恰当的决定。而我国的政治体制是典型的集权制,行政权力的过渡膨胀曾一度成为阻碍我国经济发展的主要障碍。现在虽然国家已经进行了一系列的改革,但行政权力仍未退回其应有的位置,我国证券市场的监督管理机构-证券监督管理委员会,在很多重要方面都无法做出独立的决定。当然,由于我国证券市场还不完善,由行政力量对其进行适当的支持是应该的,但这并不等于说,要由行政力量来主控证券市场。一方面,行政的政治性与证券市场的经济性必然会发生矛盾,鉴于我国的传统,往往会是政治性破坏经济性。另一方面,行政与经济的联合必然会导致腐败,而这又加剧了行政对证券市场的阻碍作用。行政手段应注重于对证券市场环境的改良与完善,注重于政策的宏观指导,注重于证券市场自身难以克服的某些缺陷及我国现阶段证券市场发展中某些难题的解决,而不是干涉证券市场的具体事务。在这里,宏观调控与市场调节的关系应该有很好的体现。

4、美国高度发展的社会生产力,完善发达的市场经济造就了一系列高质量的现代企业实体,为证券市场的持续、健康发展奠定了坚实的微观基础。而我国的生产力水平较低,市场经济不发达,现代企业制度尚未真正建立起来,占据证券市场主流地位的仍是刚经过改制而成的原有的国有企业。这些企业中的确有不少属于成功改制的典范,但不可否认,也有相当部分的企业并未达到改制的目的,而只是换壳上市以进行圈钱的陷阱。同时还有更多的企业,虽然经过改制已经取得了成效,但因为种种限制不能取得上市资格,导致企业后续发展资金难以到位,许多有希望的企业在入市的高门槛前退缩以致流产了。诚然,能够取得上市资格的公司是应该业绩优良,但业绩优良往往有两种表现:一种是常人都可以接受的企业纯利润的逐年上升;但还存在另外一种,即企业亏损总额的逐年下降。对于我国正值改革攻坚阶段的广大企业来说,适当分类调整入市资格,或以另外一种特殊的证券市场或证券形式来帮助那些非常有潜力而又急缺资金的企业,也许会是一个可行的方法。

鉴于以上几点不同,对我国证券立法有关公开性原则的完善提出如下建议,以供参考:

(一)注重管理公开制度

就立法侧重点而言,美国及其他各国的立法皆更注重信息公开制度,这是由其本国的国情决定的。市场机制的相对完善使其更注重对上市公司的微观的管理,强调个体行为的合法与有序;政治体制的相对成熟使其管理体制得以顺畅的运作,只需维持正常的管理程序即可。而我国包括证券市场在内的市场体系的不完善,要求我们必须对证券市场的管理体制予以格外的重视,尽量寻求一种即适合于我国现阶段证券市场的需要,又能对证券市场的成熟与完善起到指导作用的管理方式;寻求一种即可借助行政力量来加强自身的监管,又可具有某种独立性来避免不合理的行政力量干预的管理方式。这有赖于我国管理领域的理论突破及制度学的进一步发展。其中,管理公开制度将会起到重要的作用。初步设计,我认为大体可以包括四个方面:

1、管理机构从业人员相关信息公开制度。内幕交易中,很大一部分来源于管理机构从业人员的“不清洁”。“管理机构从业人员”,包括证券交易所的工作人员、证券监督管理机构的工作人员。当然,基于成本与必要性的考虑,所有人员信息公开的幅度和标准应有所不同。

2、内幕交易人员公开制度。内幕信息是证券市场公开性原则的大敌,又是难以根除的,只能尽量减少和预防。对内幕交易人员的公开通报并处以一定时期的市场禁入惩罚,会加大内幕交易的成本,从而减少人们的市场寻租行为,有助于增强管理法规的威慑力,维持正常的交易秩序。

3、直接行政政策指导的公开制度。我国证券市场的不完善,客观上要求一定的行政指导,但行政的干预未必会起到预期的效果。这要求行政力量介入证券市场时,应适当举行包括证券市场各类人员及相关理论人员在内的咨询会或听证会,以尽量防止其作出不恰当的决定。并且,由于我国证券市场在很大程度上是“政策市场”,受国家政策影响很大,行政政策往往成为“内幕信息”的重要源泉,有必要将之公诸于众,缩小内幕消息的渠道。同时,公开行政政策的直接指导,对防止行政权力的滥用也会起到重要的制约信用。

4、各种违规事件的公开制度。除内幕交易外,证券市场还会发生其他的违规事件。公开对这些事件的处理无疑会对潜在的违规行为产生影响。同时,事件的公开还会给投资者的选择提供必要的信息,以防止决策失误。并且,对违规事件公开的同时,往往伴随着对其违规行为的处罚决定,有利于证券监管的公平与公正,减少人为的不公正因素。

(二)完善信息公开制度

国内外企业整体素质的差异,使得我国现有的借鉴国外的信息公开制度往往流于形式的运作,完整性尚可勉强,真实性、准确性则相差甚远,甚至我国立法中还没有信息公开“及时性”的标准。主要原因在于我国仍处于改革阶段,旧的体制已被打破,而新的体制尚未建立,企业的各项制度仍处于不断的完善之中,未形成稳定而统一的企业制度。虽然《公司法》已颁布了许多年,但由于我国传统的淡薄的法律意识及落后的经济、政治体制,企业改革步履维艰,至今成效仍不显著。因此,建议证券法从以下三个方面着手,逐步完善我国的信息公开制度:

1、信息标准的公开制度。引入会计领域的新成果,统一各项指标的口径,并予以公开,一方面可以为企业正确的履行法定义务提供确切的指导,另一方面,又可以避免某些企业的“粉饰”行为。同时,科学的会计标准,还有利于企业的生产管理,以及投资者的分析决策。在这里,信息标准的确定是致关重要的。不能照搬国外的某些规定,需要针对本国实际的真正的标准。

2、信息抽样的公开制度。诚然,会计师、评估师与律师的签名,可以为信息的真实性准确提供相当的担保,但“红光实业”“琼民源”、“郑百文”等一系列事件都在证明着我国目前咨询服务市场的种种缺陷。由此,有必要组织证监会领导下的与发行公司独立的审计或评估机构,每年从证券市场上抽样调查若干公司的实际财务状况,形成对整个证券市场的监督及对市场信息真实性与准确性的评价,并可将抽样结果评级予以公开,可帮助投资者了解公司的信息公开的质量,又可为证监委的监管提供有力的参考资料。

3、信息公开标准中补入“及时性”的标准。正如前文所述,及时性原则对防止投资者决策失误,减少内幕交易都有重要意义,有必要写入立法,以更好地发挥信息公开性原则的重要作用。

六、结束语

我国的证券立法仍处于初级阶段,还有许多地方不尽人意。但正因为如此,其发展潜力才更加广阔。只要我们积极借鉴国外先进经验,结合本国具体实际,就有希望找到一条既可避免证券市场的固有缺陷,又可更快、更稳地发展我国的证券市场的光明大道。证券法的公开性原则是证券法基本原则的基础,是证券市场健康、快速、持久发展的基石。我们一定要充分利用好这把“阳光”利剑,为证券市场及国民经济的发展保驾护航!